华尔街近期对一家中国AI企业的财报表现出了极大兴趣，智谱AI凭借一份超出市场预期的成绩单引发关注。其全年营收同比增幅超过100%，但更引人注目的是财报中披露的实时数据：截至2026年3月31日，公司开放平台API的年度经常性收入（ARR）已达约17亿元人民币（约2.5亿美元），较2025年底的5亿元人民币增长240%，与12个月前相比更是激增60倍。这一数据被摩根士丹利和摩根大通视为财报最大亮点。
在价格竞争激烈的市场环境下，智谱API平台的Token价格年初至今上涨83%，需求却持续加速增长。摩根大通研报指出，这种量价齐升的现象在国内大模型领域极为罕见，直接证明智谱在编程、智能体等高价值场景中已建立实质性定价权。客户付费逻辑从"按量计费"转向"为任务完成质量、吞吐量和稳定性付费"，这种商业模式的升级成为关键驱动力。
公司盈利结构正在发生根本性转变。2025年研发支出约32亿元，与调整后净亏损规模相当，这意味着现有模型产生的毛利润已能覆盖销售及行政费用。核心业务在贡献层面实现盈亏平衡，当前亏损主要源于对下一代模型迭代的战略性投入。摩根大通预测，随着三位数营收增速持续和API毛利率扩张（从2024年的3%提升至2025年的19%），公司有望在2029年实现盈利。
ARR的爆发式增长成为财报核心看点。管理层设定的2026年底10亿美元目标，在截至3月31日已达2.5亿美元的进度下显得触手可及。摩根士丹利将ARR超预期表现列为"强化投资逻辑"的核心事件，认为这种增长轨迹验证了公司商业模式的可持续性。从业务结构看，2025年下半年云端部署收入同比增长431%，占总营收比重从个位数跃升至26%，标志着商业模式向轻资产、高粘性的订阅式API经济转型。
云端业务毛利率的拐点性提升值得关注。2025年下半年云端部署毛利率从上半年的-0.4%跃升至22.4%，集团整体API毛利率从3%提升至19%。摩根大通预计，随着规模效应显现和模型推理效率优化，2026年集团毛利率将达31%，2028年升至37%。值得注意的是，2025年毛利润约2.97亿元已能覆盖8.96亿元的销售及行政费用，扣除研发投入后核心商业模式已具备自我造血能力。
私有化部署业务仍构成重要战略支撑。2025年下半年该板块收入达3.72亿元，同比增长57%，规模仍是云端业务两倍以上。摩根大通认为，金融、政务、能源等受监管行业的存量客户群具有独特价值，随着基础模型升级将产生周期性、可预测的升级收入。数据安全需求使得私有化部署在可预见未来仍将是不可替代的交付模式，形成区别于纯云端竞争对手的结构性优势。
两家投行同步上调目标价反映市场信心。摩根大通维持"增持"评级，将目标价从800港元上调至950港元，基于30倍2030年预期市盈率折现。该估值溢价主要反映2026-2030年预计超100%的年均复合营收增速。摩根士丹利同样维持"增持"评级，目标价560港元，采用DCF估值方法对应2027年约53倍市销率。尽管方法论存在差异，但两家机构对智谱长期价值的判断高度一致。
根据最新预测，智谱2026年营收将达31.92亿元（同比增长341%），2028年跃升至197.25亿元，2030年有望突破988亿元。调整后净利润预计2029年转正达28.22亿元，2030年增至203.6亿元。这种增长轨迹在当前市场环境下显得尤为突出，其商业模式的技术驱动特征和盈利路径的清晰度获得机构认可。
