曾经市值一度超越中国石化的化工巨头万华化学，如今正经历着前所未有的市场考验。截至目前，其市值已不足中石化的30%，市净率更是跌至过去十年95%的时间以下。在芯片与人工智能板块动辄翻倍的行情映衬下，这家曾经的“化工茅”似乎失去了资本市场的青睐，但行业格局的深层变化，正在为这家企业书写新的注脚。
过去五年间，全球MDI与TDI产能持续扩张，叠加地产周期下行压力，万华化学的业绩表现持续承压。其石化业务毛利率连续多年徘徊在5%以下，精细化工板块也因国内产能过剩陷入增长困境。这种低迷态势直接反映在资本市场：当科技股享受估值溢价时，化工板块的产能出清周期却显得遥遥无期，即便自诩价值投资的资金也开始动摇。
然而，国际化工巨头们的举动暴露了截然不同的判断。今年2月，巴斯夫与陶氏牵头成立“临时MDI公平贸易联盟”，针对中国MDI对美出口发起反倾销调查，指控万华化学及其子公司的倾销幅度高达306%-507%。若措施落地，万华输美产品的关税将大幅攀升。这场贸易保护主义行动的背后，是欧美企业对万华化学的深度忌惮——在行业寒冬中，这家中国企业仍保持着稳定的盈利能力。
全球MDI市场呈现高度集中特征：1500万吨总产能中，十家主要企业占据全部份额，而万华化学以33%的市场占有率稳居首位。更关键的是，其生产成本曲线位于全球最左侧，这意味着在价格下行周期中，万华能够通过低成本扩张持续抢占市场份额。2024年，在MDI价格处于近二十年25%分位线的环境下，万华化学仍实现318亿元EBITDA，这一数据令竞争对手望尘莫及。
行业洗牌的迹象已然显现。欧洲化工巨头科思创80%营收依赖MDI业务，今年已陷入季度亏损；沙特石化企业Sadara连续多年亏损，扩产计划陷入两难。与之形成鲜明对比的是，万华化学正加速产能布局：福建TDI二期33万吨装置已投产，总产能达144万吨/年，2026年还将新增60万吨产能。这种扩张节奏与海外产能的收缩形成强烈反差，中国化工企业的全球话语权正在重构。
市场定价权的争夺更显策略性。当MDI价格非理性下跌时，万华化学与亨斯迈、巴斯夫等巨头通过“不可抗力”停车检修等方式挺价，逐步筑牢价格底部。这种默契配合正在改变行业生态：2023年以来，巴斯夫关闭德国TDI装置，日本东曹停产，阿根廷企业因亚洲产能扩张退出市场，三井化学甚至将日本TDI产能永久性削减至5万吨/年。取而代之的，是中国企业主导的产能扩张周期。
资本市场对这种转变的认知存在明显滞后。过去五年，万华化学股价下跌19%，而科思创却上涨23%。这种反差折射出中国资产估值体系的深层矛盾——当全球化工行业进入“中国周期”，资本市场的定价机制却未能及时反映产业实力的变迁。正如沙特通过石油美元完成产业转型，万华化学正在用低成本扩张重塑行业格局，其控制市场的能力远未被充分定价。
在产能扩张周期接近尾声的当下，万华化学的故事远未结束。当行业寒冬过去，那些在周期底部坚持扩张的企业，终将收获市场格局重塑带来的红利。对于中国化工产业而言，这场跨越周期的耐力赛，或许正在接近决定性时刻。
