在人工智能领域，智谱正以独特的商业路径吸引着市场的目光。这家公司提出了两个公式来阐释其商业模式：AGI商业价值等于智能上界乘以Token消耗规模，TAC（Token架构能力）则是智能调用量、智能质量与经济转化效率的乘积。尽管这些公式在理论层面颇具吸引力，但智谱能否在财报数据上交出令人满意的答卷，仍需深入剖析。
2025年，智谱迎来了业务转型的关键一年。这一年，公司收入达到7.2亿元，较2024年的3.1亿元实现了翻倍增长。然而，收入结构的调整却带来了毛利率的波动。本地化部署收入占比从高位下降至73.7%，而云端部署收入占比则从15.5%提升至26.3%。尽管云端业务增长显著，但其毛利率仅为18.9%，远低于本地化部署的48.8%，导致整体毛利率从56.3%下滑至41%。
智谱显然将重心转向了MaaS（模型即服务）领域。为了进一步优化业务布局，公司近期成立了“北京智远成章科技有限公司”和“杭州智赋千行科技有限公司”两家子公司。母公司智谱将专注于模型研发与平台能力建设，而子公司则负责面向企业的解决方案、私有化部署及项目交付等业务。这一调整释放出明确信号：智谱正从依赖本地化部署的增长模式，向轻量化的Token销售模式转型。
在追求模型强度的道路上，智谱投入了大量资金。2025年，公司研发费用高达31.8亿元，是收入的4.4倍。其中，算力成本占据研发投入的七成以上。值得注意的是，资本支出从上一年的4.6亿元骤降至7470万元，降幅超过八成。这主要得益于公司从租赁GPU转向按需采购算力的策略调整，虽然提高了灵活性，但长期成本是否更低仍有待观察。由于高额的研发投入，智谱年内亏损达到47.18亿元，相当于每赚一元就要亏损五元。
尽管烧钱速度惊人，但智谱并不缺乏资金支持。财报显示，公司账上拥有22.6亿元现金，加上IPO募资45亿元和未动用的银行融资52亿元，即便以每月3亿多元的速度消耗资金，公司仍有足够的资金储备支撑未来发展。
在看似不理想的利润表背后，智谱也展现出了积极的信号。在供需错配的市场环境下，公司敢于提价，且提价后市场需求依然旺盛。截至2026年3月，平台注册用户突破400万。2026年一季度，API价格上调83%后，调用量不降反升，增长了400%。具体来看，2月份，智谱因GLM Coding Plan市场需求强劲，取消了首购优惠，套餐价格整体涨幅自30%起；3月16日，公司推出面向OpenClaw场景优化的基座模型GLM-5-Turbo，API价格上调20%。在价格战仍是行业主旋律的背景下，智谱成为国产大模型中首个敢于提价的企业，且用户忠诚度未受影响，这表明公司在部分场景中已具备定价权。
在财报会议中，智谱透露MaaS的ARR（年度经常性收入）约为17亿元，在12个月内增长了60倍。ARR反映的是公司近期的增长势头，而非全年平均水平。如果这一势头能够持续，2026年的收入数据将令人期待。智谱CEO张鹏在业绩会上宣布，当模型足够强大时，API将成为最佳的商业模式，公司将继续沿着中国的Anthropic商业路径发展。
然而，要成为中国的Anthropic，智谱仍有很长的路要走。截至2026年4月，Anthropic的ARR已达到300亿美元，市场甚至开始讨论其未来数年实现盈利的可能性。按当前估值3800亿美元计算，其PS倍数约为12倍。相比之下，智谱市值约3500亿港元，2025年收入7.24亿元，PS倍数高达450倍。智谱的估值溢价主要来自港股AI标的的稀缺性以及市场对“中国版Anthropic”叙事的认可。
这一叙事能否成立，取决于几个关键因素。首先，定价权能否持续。尽管智谱提价后市场需求依然旺盛，但2025年财报并未详细披露API收入结构，这部分收入中渠道分发、项目交付与真实平台化能力的占比尚不明确。模型迭代速度加快，阿里、字节等大厂既是客户又是对手，智谱如何应对这一挑战仍未明确。其次，规模效应何时显现。智谱的公式表明，智能上界需靠烧钱研发支撑。国产芯片适配能否达到英伟达的效率？如果智谱能保持收入超过130%的复合增长率，同时研发费用增速放缓，理论上有望在2-3年内将研发费用率降至合理水平，届时41%的毛利率将带来强大的经营杠杆。最后，从项目制到平台制的转型速度。本地化部署仍占七成收入，但毛利率下降且交付重，难以规模化。智谱需尽快提升云端API的占比，才能真正像Anthropic那样靠Token“收水费”。
值得注意的是，模型市场并非赢家通吃。顶尖模型可服务高端客户，可能形成寡头格局，但90分模型也可凭借性价比走量。智谱的Token“出海”战略为其增长提供了新动力。过去一年，公司与多个中东和东南亚国家展开合作，输出模型能力，本质上仍是通过Token调用实现收入。据官方披露，其企业级API服务已覆盖超过50个国家和地区，海外收入占比从2024年初的5%提升至2026年初的35%。
目前，应用层和API层仍有较大增长空间。Agent框架赛道在中国市场尚未形成明确格局，智谱、DeepSeek、Kimi、阿里等企业均在积极布局。谁先跑通这一赛道，谁将拥有定义权。参考互联网与云计算的发展路径，应用层跑出后，调用频次和客户黏性提升，基础设施层才可能释放规模效应。对于大模型行业而言，同样如此。无论是智谱还是其他模型公司，现阶段都不能仅依赖模型能力变现，而需通过应用场景验证需求。因此，模型公司纷纷下场做Agent，参与“龙虾潮”，旨在培育未来基础设施收入的需求。而这一切的前提是，智谱的模型需持续保持强大性能，并不断提升工程能力。至于这需要多少资金支持，将是智谱必须回答的问题。
