近期，全球铜市呈现出显著的结构性牛市特征，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格一举突破每吨11294.5美元，上海期货交易所沪铜主力合约也连续两日刷新纪录，最高触及每吨89920元。这一轮铜价上涨并非源于短暂的供需错配，而是全球产业形态与能源结构深层变迁的结果，标志着以铜为代表的大宗商品正迈入全新的定价体系。
推动本周铜价走强的，除了市场普遍认可的全球供需偏紧格局与货币宽松预期外，近期涌现的两大新变量进一步强化了上涨动能。一方面，全球铜货源的结构性流动加剧，另一方面，冶炼加工费谈判凸显出原料紧张的现实。受美国可能对进口金属加征关税的预期影响，纽约COMEX铜价相对伦敦LME价格出现显著且持续的溢价。据LME高管透露，这一溢价状态很可能在未来18个月内延续。芝商所（CME）旗下COMEX铜合约持续存在的2%-3%溢价，已从短期市场异常演变为具有自我强化机制的结构性特征。
这种结构性价差引发了前所未有的库存地理迁移。交易商为捕捉套利机会，持续向美国发货，促使今年以来COMEX铜库存呈现高速增长曲线。截至12月1日，COMEX铜库存已攀升至接近43万短吨，超过2003年的历史峰值，达到该交易所成立以来的最高水平。全球知名大宗商品贸易商Mercuria的金属业务负责人指出，美国套利窗口的重新开启，抽走了其他地区的铜供应，现货向美国的集中流动正在创造危险的失衡。这种结构性流动不仅扭曲了短期现货市场，更可能加剧全球供应链的脆弱性，一旦出现突发性的供应中断或物流瓶颈，区域性短缺将被迅速放大，加剧价格弹性。
在铜价高企的背景下，产业链中游的冶炼环节正经历一场严峻考验。全球最大铜生产商——智利国家铜业公司（Codelco）近期向中国买家抛出了一份“里程碑式”的报价，长单铜精矿升水高达每吨350美元，较去年约定的89美元/吨飙升近300%，创下历史最高纪录。与此同时，其对欧洲客户的报价也定在每吨325美元，同比涨幅达39%。这一举动并非个例，而是全球矿业巨头们在资源稀缺预期下，强势重订产业链利润分配规则的集中体现。
冶炼环节的困境，部分源于自身扩张周期与行业利润周期的错配。与投资巨大、建设周期漫长的铜矿项目相比，铜冶炼产能的投资门槛和建设周期相对较短，灵活性更高。2022年至2023年，铜冶炼加工费（TC/RC）处于相对高位，加之硫酸等副产品价格持续走强，冶炼环节呈现出可观的盈利能力。这一乐观信号驱动了全球，尤其是中国冶炼企业的一轮密集资本投入。江西铜业、云南铜业、金川集团等主要企业的产能于2023-2024年迎来集中投放期。然而，今年铜精矿供应因各种干扰因素而趋紧，而冶炼端却因产能集中释放导致竞争白热化，供需结构的错位将加工费挤压至历史冰点。目前冶炼企业执行的长单基准仍是2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月续签的年中长单加工费已骤降至0美元/吨，意味着铜冶炼行业步入“零加工费时代”。
副产品硫酸成为了铜冶炼厂商的“现金流救生筏”。受上游成本上涨及下游磷肥、钛白粉等行业需求支撑，今年以来国内硫酸价格持续飙升，11月现货价同比涨幅超过120%。硫酸收入有效对冲了部分主产品加工的现金亏损，但对于冶炼商来说仅能局部“止血”，而非“造血”的主业。截至11月28日，进口铜精矿现货TC报价已跌至-43美元/吨的历史性负值，当前加工费水平已跌破铜冶炼厂盈亏平衡点，无论是长单还是现货，即使将硫酸副产品的利润考虑在内，冶炼厂都难以盈利。
在行业性危机中，企业的个体命运因其战略选择和资源禀赋而分野。对于像云南铜业这样传统上以冶炼为主、铜矿自给率不足5%的企业，本轮冲击的伤害是直接且深重的。公司2024年三季报显示，经营活动现金流净额罕见地为-50.75亿元，创十年同期最差；扣非净利润同比下滑9.31%。在铜价高企的背景下，这一业绩凸显了矿端自给率低下的冶炼厂商的脆弱性。
当产业链各环节不匹配导致个体在博弈中完全处于劣势时，集体行动成为必然选择。全球主要冶炼区域不约而同地走上了联合减产与谈判抗争的道路。上周五，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，计划在2026年整体降低矿铜产能负荷10%以上。CSPT成员企业覆盖中国约70%的电解铜产能（超过1000万吨/年），云南铜业也是关键成员之一。这一集体减产承诺若严格执行，将暂时性缓解全球冶炼产能的过剩，是扭转加工费定价权的关键一步。几乎同时，日本矿业协会（JMIA）披露，日本铜冶炼企业在2026年的TC/RC谈判中，谋求打破跟随中国基准价格的惯例，意图建立独立的定价体系。日本冶炼厂目前执行的长单加工费虽略高于中国，但相比往年也出现了超过70%的断崖式下滑，生存压力同样巨大。虽然日本产能规模远小于中国，但此次谈判也具有战术价值。这些联合行动的本质，是通过主动、可控的供应收缩，来修复极度扭曲的加工费市场。
面对产业链利润在矿山环节堆积、在冶炼环节蒸发的局面，云南铜业正通过“向上游延伸”进行突围。作为中铝集团、中国铜业唯一的铜产业上市平台，云南铜业正在推进重大资产重组，计划以发行股份购买资产的形式注入云铜集团持有的凉山矿业40%股份。收购完成后，凉山矿业将成为上市公司控股子公司（持股比例从20%提升至60%），从而实现并表。从财务角度看，凉山矿业的注入将直接增厚公司利润。根据公司披露的模拟财务报表审阅报告，凉山矿业2025年1-9月预估实现净利润3.04亿元，对应年化利润约4.05亿元。40%的权益对应年化权益利润1.62亿元，占云南铜业2024年归母净利润的12.8%。值得注意的是，这一测算基于历史铜价水平，随着铜价中枢的系统性上移，明年实际利润规模很可能超越该水平。
凉山矿业的价值不仅在于资产和盈利的增加，更在于其对公司整体竞争力的提升。从资源禀赋看，凉山矿业目前拥有3宗采矿权，包含铜资源金属量77.97万吨，平均品位达1.16%，远高于上市公司目前0.38%的平均水平。高品位意味着更低的开采成本和更强的抗风险能力。从自给率角度看，凉山矿业现有冶炼原料自给率超过10%，显著高于上市公司平均水平。旗下正在建设的红泥坡铜矿将于2027年投产、2029年达产，届时新增的矿产产量将把凉山矿业的铜自给率进一步拉升至37.58%，从而拉高上市公司总体资源自给率。从产业链供需格局来看，铜价高企、加工费低迷将是长期行业趋势，冶炼厂商自有资源比率的提升，将有效对冲加工费波动风险，意味着盈利确定性的增强和估值逻辑的改善。
加工费方面，尽管行业性的联合减产难以使冶炼环节重回过去的高利润时代，但加工费从历史极端底部的任何修复，都将显著改善企业的现金流状况与经营安全边际。对于云南铜业而言，其庞大的产能规模将放大这一修复的财务效应。做一个简单假设，加工费每回升10美元/吨，对应公司超过140万吨的阴极铜设计产能，将直接带来超过1亿元的毛利改善空间。更长期的看点在于云南铜业背后庞大的资源储备：中铝集团和中国铜业手中握有令人瞩目的铜矿资源。中铝集团的秘鲁Toromocho铜矿为千万吨级世界级特大型铜矿；中国铜业的西藏金龙矿业是国内最具潜力的铜矿资源之一。虽然短期内注入的难度较大，但它们构成了公司价值的“隐形部分”，也是央企背景给公司带来的独特优势。市场对纯冶炼企业的估值通常给予折价，反映其盈利的强周期性和弱确定性。而资源注入预期下自给率的提升，将使云南铜业有希望向“矿业+冶炼”一体化企业转型。
